¿Hacia una Dolarización Total en Argentina? Una comparación de las Crisis Monetarias en Argentina y Perú

Milei llegó a la presidencia con la promesa de emprender un programa de dolarización total en el país. Esto quiere decir que se llegaría a prescindir de la moneda nacional y se erradicaría totalmente el banco central de reserva. Sin embargo, al llegar al poder, inspirado por el modelo peruano que le ha servido de referente técnico, dio un giro en su posición al respecto. El modelo peruano a hoy vistas ha logrado colocar a la economía peruana como la más estable de la región en los últimos treinta años. Existen todavía voces – Instituto Cato – que insisten en señalar la vigencia de la dolarización total como la panacea a los males que afronta hoy Argentina. ¿Qué tan lejos o cerca esta Argentina de uno u otro modelo? O, ¿Cuál de los dos sería el más conveniente para Argentina?

No es la primera vez que en Argentina se piensa en ir hacia un régimen de conversión total. En 1991 algo parecido sucedió, pero el régimen implosionó en 2001. La historia económica de Argentina muestra que la idea de la dolarización completa de la economía ha sido un tema recurrente en el debate, aunque solo un esquema similar llegó a implementarse formalmente: El Plan de Convertibilidad, que fue el mayor acercamiento a una dolarización. Si bien no fue una dolarización total, pues el peso argentino no fue reemplazado, se fijó legalmente a una paridad de un peso, un dólar. La rigidez monetaria con la que operó fue similar a la de una caja de conversión, eliminando el riesgo cambiario en la práctica, por casi una década.

Después que el plan de convertibilidad fallara, una fuerte dolarización «de facto» o bimonetarismo se instauró a lo largo de décadas en la economía argentina. Debido a la inestabilidad de la moneda local, el dólar fue ampliamente utilizado como reserva de valor y unidad de cuenta, en precios de inmuebles o contratos a largo plazo. Una historia similar se tuvo en Perú, donde la dolarización de facto, en un principio, fue la respuesta a la hiperinflación de finales de los ochenta; posteriormente el sistema de dolarización parcial pasó a ser manejado por el sistema financiero y controlado por la banca central. Por tanto, ¿qué factores impiden a Argentina lograr su estabilización manejando dos monedas como en el Perú?

A diferencia de Perú, que logra la autonomía del BCRP a principio de los años noventa, en el marco de la Constitución de 1993, Argentina no logra esta independencia a pesar de sus muchos intentos. Este hecho marca una diferencia notable, pues la independencia del BCRP es la piedra angular para evitar la desestabilización de precios. En primer lugar, porque se evita la monetización del déficit fiscal.[1] Y, en segundo lugar, porque el banco central se puede abocar a lo que es su misión: la estabilidad de la moneda. 

Ahora bien, solo la independencia de los bancos centrales no fue determinante para que los países de América Latina no se vieran afectados tanto por crisis monetarias y financieras. En consecuencia, muchos adoptaron el tipo de cambio fijo pensando que así se evitarían las expectativas inflacionarias. Pero ello generó que se eliminara el efecto amortiguador de un tipo de cambio flexible frente a ataques especulativos. En este contexto se consideró también el uso del dólar en lugar de la moneda local y, en otros casos, se convivió con ambas monedas. El punto central es que muchos de ellos se encontraron con que la independencia de la banca central no era suficiente. Existían otros aspectos que se deberían haber tenido en cuenta. Es por ello que se impuso el uso de indicadores claves para predecir cuándo una crisis monetaria se avecina o cuando se está frente a una inestabilidad monetaria.

Efecto de las crisis en Argentina vs Perú.

A fin de resaltar la fortaleza de los indicadores clave, tanto para Argentina como para Perú, se hará una comparación de dos periodos: de 1994 al 2001 y del 2018 al 2021. En el primer periodo se podrá apreciar el efecto que tuvo, en ambos países, la crisis mexicana de 1995, la crisis asiática de 1997 y la crisis rusa de 1998. En Argentina, se verá también el efecto de la crisis del 2001 como consecuencia de la insostenibilidad de la convertibilidad. Y, en Perú, el efecto de la inestabilidad política del año 2000.

En el segundo periodo Argentina sufrió una crisis de balanza de pagos y de deuda, mientras que Perú casi no sufrió crisis económicas, por el contrario, vio fortalecido sus indicadores económicos. Pero si se puede analizar como reaccionó Perú ante la salida de capitales producto de otra crisis política en el 2021.

La evaluación de cada indicador se presenta en su anexo respectivo. Los indicadores a tener en cuenta se dan en el Anexo 1.

Analizando el periodo 1994-2001, se puede ver que la crisis de convertibilidad de Argentina se da a pesar de tener grandes reservas en términos absolutos. Ver Anexo 2. El nivel de reservas era de casi tres veces el de Perú; sin embargo, Argentina mantenía un alto y recurrente riesgo de liquidez. El ratio de liquidez del sistema financiero (M2) en relación al nivel de reservas internacionales se mantuvo entre 2.5 y 2.8, lo que significa que el nivel de liquidez era 2.5 veces a 3 veces mayor que la capacidad de respaldo del banco central. Debido a la fuga de capitales – disminución de las reservas- este ratio trepó abruptamente a 3.7 en 2001. Durante el mismo periodo se puede ver que, gracias a la prudencia monetaria del BCRP, el ratio se mantuvo en un nivel menor a uno. Un valor menor a uno indica una soberbia posición de liquidez y una enorme capacidad para respaldar cualquier fuga de capitales o corrida bancaria. En conclusión, la gran diferencia en este ratio clave ilustra por que el sistema peruano superó la turbulencia financiera de fines de los noventa y principios de los dos mil, mientras que el argentino colapsó. Perú tenía una cobertura de liquidez muy superior.

Otro indicador importante de crisis monetaria, o de inestabilidad en la moneda, es el ratio reservas/deuda externa de corto plazo. Ver Anexo 3. En Argentina, en el periodo 2018-2021, el ratio cayó de 1.42 en el 2018 a 0.58 en el 2019. Una caída libre causada por la fuerte salida de capitales y el consumo de reservas para defender el peso. El riesgo se mantuvo en los años siguientes pues el ratio estuvo consistentemente por debajo de uno. En este periodo el BCRA no tuvo las suficientes reservas liquidas para hacer frente a la totalidad de su deuda externa de corto plazo, lo cual significaba vivir permanentemente en un estado crítico de vulnerabilidad. El caso opuesto es el de Perú que mantuvo un colchón excepcional de reservas. La cobertura de Perú era sólida, solidez que se vio reflejada en un ratio consistentemente cercano a cuatro. Ratio extraordinariamente alto no solo a nivel regional sino global también. Esto significa que las reservas netas de Perú eran cuatro veces mayores que sus obligaciones de deuda externa de corto plazo. Este enorme colchón de liquidez permitió a Perú resistir los embates externos, demostrando así que tenía la capacidad para pagar sus deudas y defender su moneda. La gran diferencia en este ratio explica por qué, a pesar de las turbulencias globales, Perú mantuvo su estabilidad financiera mientras que Argentina tuvo que recurrir a estrictos controles de capital (cepo) debido a su falta de liquidez en dólares.

El déficit fiscal es el tercer indicador de vulnerabilidad. Ver Anexo 4. En Argentina, en el periodo de la convertibilidad, se eliminó la posibilidad de emitir dinero para cubrir el déficit fiscal, lo cual obligó al gobierno a endeudarse. Esto condujo a un aumento explosivo del déficit fiscal a partir de 1998, alcanzando un -7% del PBI en 2001. Con lo cual se generó la crisis de la deuda. Si bien este no es un indicador directamente monetario, el déficit fiscal crónico es la causa subyacente de la inestabilidad monetaria. Y, si bien, en este caso, el BCRA, no se vio en la obligación de cubrir el déficit con emisión monetaria, sí se vio obligado a incurrir en deuda para financiarlo, minando indefectiblemente su credibilidad y haciendo insostenible la convertibilidad. Este suceso activó la cadena de insolvencia. La inestabilidad fiscal se tradujo inmediatamente en inestabilidad de deuda que es la otra cara de la moneda bajo un tipo de cambio fijo. Perú, aun cuando también pasó por una etapa de alto crecimiento a nivel fiscal, optó por una política más conservadora obligándose a ejercer un esfuerzo de consolidación fiscal. Se restableció la disciplina presupuestaria tras el gasto excesivo del año 2000. El déficit fiscal no representaba una amenaza para el BCRP que ya llevaba varios años como ente autónomo.

Otro indicador de eminente crisis monetaria se da con la creciente dolarización de depósitos. Ver Anexo 5. Este indicador mide la desconfianza de los agentes económicos en la moneda local y el sistema financiero. En Argentina el nivel de dolarización del 2019 al 2018 bajó, pero este cambio reflejó no una menor preferencia por la divisa externa o una recuperación de la confianza sino el incremento de la restricción regulatoria para acceder a dólares. En buena cuenta la desconfianza persistía y la población atesoraba divisas fuera del sistema bancario formal. Perú, por el contrario, logra uno de los niveles más bajos gracias a la política activa del BCRP para incentivar la moneda local. Con ello se reduce voluntaria y estructuralmente la tenencia de activos monetarios en dólares por parte de los agentes económicos.

La reacción de la economía argentina como respuesta a las diversas crisis a las cuales se ha enfrentado ha dejado claro el panorama de las debilidades que le aqueja. Por ello, de una manera sucinta, se enfatizan las razones por las que una dolarización total no es viable:

Uno, Argentina ha demostrado que carece de condiciones de solvencia y liquidez necesarias para sostener un régimen de máxima rigidez como la dolarización total, las cuales se vieron deterioradas ante el shock de la crisis de la deuda (2018-2019) y la pandemia (2020). Los indicadores clave del periodo 2018-2021 muestran una vulnerabilidad extrema de liquidez a nivel externo e interno. Un sistema dolarizado no podría defenderse ante una fuga de capitales o una corrida fuerte sin un sólido colchón de reservas. Dos, asimismo, se debe tener en cuenta la posición de su cuenta corriente; si bien Argentina pudo generar un superávit en cuenta corriente en el 2023, ello lo hizo no por su fortaleza exportadora – como sí lo hizo Perú – sino a base de una fuerte restricción de importaciones (control de divisas). Ver Anexo 6. La economía argentina no tiene capacidad de ajuste real y la dolarización forzaría el ajuste mediante una recesión aún más profunda y una mayor pérdida de competitividad. Tercero, la profundización financiera, en Argentina, es bajísima. El crédito al sector privado en relación al PBI se ubicó a un nivel extremadamente bajo (alrededor del 11% del PBI en 2021, ver Anexo 7), lo que refleja una desmonetización crónica, condiciones que limitan severamente cualquier posibilidad de dolarización.

Situación actual en Argentina con las reformas de Milei.

En la actualidad ha habido un cambio de enfoque en cuanto a la política económica y al tratamiento del déficit fiscal. Se ha optado por la consolidación fiscal. El cambio más significativo ha sido el giro de una política de alto déficit fiscal financiado con emisión a una estricta política de déficit cero mediante un fuerte ajuste fiscal. Con una política de déficit fiscal cero se ha logrado la independencia de facto del BCRA; sin embargo, éste todavía no ha sido blindado constitucionalmente o por ley de manera definitiva.

Para ejecutar esta política de déficit cero se implementó un severo recorte del gasto público. Que incluye la reducción de subsidios a la energía y el transporte, la paralización de las obras públicas y la reducción de transferencias a provincias. El objetivo era eliminar el déficit financiero del sector público. Se logró así detener el financiamiento monetario del déficit por parte del BCRA.

En un intento de fortalecer los indicadores de solvencia y liquidez, se procedió con una fuerte devaluación del tipo de cambio oficial, a fin de recuperar reservas, seguida de una política de «crawling peg» (ajuste gradual) con el objetivo de recuperar la competitividad (tipo de cambio real de equilibrio) y revertir la necesidad de un ajuste recesivo forzado. Además, el BCRA ha implementado una política para recuperar reservas, con el objetivo de revertir su tendencia negativa, mediante la compra de divisas y la liquidación de exportaciones. A través de este mecanismo, se ha logrado acumular reservas. Sin embargo, aún no se ha revertido el déficit estructural de reservas. A pesar de estas compras, la situación de las RIN sigue siendo precaria, debido a que gran parte de los dólares comprados se retiran para pagar compromisos de deuda (como pagos al FMI y pagos de deudas comerciales). Por lo tanto, las reservas netas del BCRA se mantienen en saldo negativo (-10 mil millones de dólares) según análisis de fines de 2024.

Por otra parte, la administración retrasó o reformuló el plan de dolarización total original, alineándose más con la necesidad de consolidar la solvencia. En un principio se centró en restablecer la confianza en el manejo económico, lo que en última instancia es necesario para reducir la preferencia por el dólar y la dolarización de facto de la economía argentina (que se mantenía alta fuera del sistema bancario incluso con el cepo).

Las consecuencias a corto plazo de los ajustes de Milei han sido, por un lado, inflación y, por otro, recesión. La liberación de precios y la devaluación inicial han provocado que la inflación se mantenga alta (un 31% anualizado a octubre de 2025). Y la estricta política de ajuste ha generado una fuerte contracción de la actividad económica y una caída del consumo.

Retomando la dolarización.

Actualmente, en el gobierno de Milei, la dolarización total sigue siendo una meta a largo plazo, pero las prioridades han cambiado. El plan actual se centra en la “competencia de monedas” como el paso intermedio. El objetivo principal es reconstruir sus reservas, eliminar el cepo cambiario y llegar a una situación tal donde los agentes económicos puedan tener la libertad de elegir entre una moneda u otra.

Sin embargo, si a pesar de las medidas tomadas no se ha recuperado la estabilidad ni la confianza; entonces, la dolarización total podría ser la solución a los problemas crónicos de Argentina, según algunos planteamientos. Para el Instituto Cato, esta estrategia, de acumular reservas primero y pasar a una competencia de monedas después, es innecesariamente lenta y el país corre el riesgo de caer en una nueva crisis sino se cierra el banco central y se aniquila el peso.

Las razones que se dan son que, al renunciar a la moneda propia, el Banco Central pierde la capacidad de emitir dinero para financiar el déficit fiscal. La dolarización eliminaría el riesgo de devaluación (riesgo cambiario) de la deuda y los activos argentinos. El uso del dólar, una moneda de reserva internacional fuerte, podría generar un entorno de mayor estabilidad macroeconómica y confianza en el largo plazo, fomentando el ahorro y la inversión.

Pero hay que tener en cuenta que la estabilidad de un sistema totalmente dolarizado depende de la solvencia y liquidez externa para enfrentar shocks. Los indicadores de Argentina en 2024 mostraban una vulnerabilidad extrema, lo que hace que la dolarización total sea inviable:

Dadas las vulnerabilidades históricas y recientes de Argentina, la dolarización total es una opción de máximo riesgo que no soluciona el problema fiscal subyacente y se carece del colchón de reservas necesario para ser implementada con seguridad.

Considerando todos estos aspectos que imposibilitan la implementación de un régimen de dolarización total en Argentina, la pregunta que se plantea es qué arreglos debería implementar Argentina para adoptar el modelo de dolarización parcial de Perú. Se tendría que comenzar por reconocer que el modelo peruano (dolarización parcial gestionada) demostró ser el más estable de la región en este periodo. En lugar de dolarizar totalmente, Argentina debe alinear sus indicadores con las métricas de estabilidad que Perú mantuvo consistentemente en todo el periodo.

Los hacedores de política económica en Argentina no han tenido en cuenta que, en Perú, durante el proceso de estabilización y reformas de los años noventa, la venta de empresas estatales cumplió una función clave para fortalecer los indicadores de solvencia y liquidez a nivel macroeconómico. Los ingresos por las privatizaciones fueron utilizados parcialmente para engrosar las RIN y para reducir la deuda pública. Las ventas también impulsaron la Inversión Extranjera Directa (IED), lo que facilitó el financiamiento del déficit de Cuenta Corriente peruana, fortaleciendo la entrada de divisas de forma estructural.

En Argentina sí se cuenta con un gran número de empresas estatales (energía, transporte, medios de comunicación, etc.). Si Argentina quisiera igualar las condiciones de estabilidad de Perú, la venta de activos estatales podría cumplir dos funciones esenciales. Uno, aumento de Reservas: Los ingresos por la venta de activos (en dólares) podrían utilizarse para respaldar las Reservas Internacionales Netas (RIN). Dos, reducción del déficit fiscal: La transferencia de estas empresas al sector privado eliminaría la necesidad de subsidios y aportes estatales para cubrir sus déficits operativos.

Por otra parte, en Perú en los años noventa, también se gestionó la recompra de deuda a bajo precio. A través del Plan Brady, el gobierno peruano compró deuda que se cotizaba en el mercado secundario, con un valor nominal alto a un precio bajo. Con este mecanismo de recompra en el mercado secundario se pudo liquidar parte de la deuda a precios de descuento, logrando un saneamiento del balance de la deuda muy eficiente.

El saneamiento de la deuda externa fue crucial para el régimen monetario. Al no tener que destinar grandes cantidades de divisas al servicio de una deuda costosa, el BCRP pudo utilizar esos dólares para mantener sus RIN en un nivel alto. Además, la percepción de que el país es solvente y maneja su deuda de manera inteligente redujo el riesgo país. Una reducción del riesgo país atrae capitales estables y promueve la desdolarización genuina.

La estrategia peruana de recomprar deuda, junto con las privatizaciones y la disciplina fiscal, fueron los pilares que sirvieron de base para construir la solvencia estructural que permitió a su modelo de dolarización parcial ser el más estable de la región. En definitiva, el éxito de Perú radica en mantener sus indicadores de solvencia y liquidez excepcionalmente sólidos:

Conclusión: Antes de considerar la dolarización total, Argentina necesita alcanzar y sostener estos umbrales de seguridad, o al menos el umbral de uno en ambos indicadores.

La dolarización total implica la erradicación total del Banco Central. Si no se tienen reservas suficientes, se elimina la capacidad de acción de un prestamista de última instancia, dejando al sistema bancario y a la economía sin defensa alguna ante un shock externo o una fuga de capitales.

Por lo tanto, la factibilidad actual es muy baja y el riesgo de repetir el colapso de 2001, cuando se tenía una rigidez monetaria similar, es muy alto. El camino más seguro es el de la consolidación fiscal y la acumulación de reservas para, en todo caso, estabilizar la dolarización parcial existente, siguiendo la disciplina del modelo peruano. Hay tres aspectos que se deben tener en cuenta antes de pensar en una dolarización total: independizar totalmente a su banco central; alcanzar ratios suficientes de cobertura de riesgo en cuanto a solvencia y liquidez. Y, por último, incidir en la estabilidad y la profundización financiera.

Glosario de Términos Económicos

• BCRA (Banco Central de la República Argentina): Institución que rige el sistema financiero en Argentina y se encarga de la política monetaria del país.
• BCRP (Banco Central de Reserva del Perú): Organismo autónomo responsable de preservar la estabilidad monetaria en el Perú.
• BIS (Bank for International Settlements / Banco de Pagos Internacionales): Es una organización financiera internacional que fomenta la cooperación monetaria y financiera a nivel global. A menudo se le conoce como el «banco de los bancos centrales», ya que actúa como contraparte en transacciones financieras de estos y como foro para el debate de políticas.
• Crawling peg (Tipo de cambio de ajuste gradual o de anclaje móvil): Es un régimen cambiario en el que el banco central permite que el valor de la moneda nacional se ajuste (se deprecie o aprecie) de manera gradual y predeterminada frente a una moneda extranjera.
• Dolarización total: Ocurre cuando un país abandona su propia moneda y adopta oficialmente el dólar estadounidense como única moneda de curso legal para todas sus transacciones y funciones económicas.
• Dolarización parcial: Es cuando el dólar se utiliza frecuentemente en la economía para ahorrar, fijar precios o realizar contratos, pero la moneda nacional sigue existiendo y manteniendo su curso legal. Se puede distinguir entre una dolarización parcial de facto y una manejada.
• Dolarización parcial de facto (o espontánea): Ocurre cuando los ciudadanos y las empresas deciden usar el dólar por su propia cuenta, generalmente como respuesta a una alta inflación o a la desconfianza en la moneda local. El mercado «se dolariza» para proteger sus ahorros o facilitar el comercio, aunque el gobierno no haya diseñado leyes para ello.
• Dolarización parcial manejada (o regulada): Es cuando el Estado acepta y permite legalmente el uso del dólar junto a la moneda nacional. En este caso, el Banco Central establece reglas, como permitir cuentas bancarias en dólares o regular encajes, con el fin de atraer capitales o dar estabilidad sin renunciar por completo a su propia moneda.
• M0 (Base Monetaria): Es la forma más líquida de dinero; incluye el efectivo en circulación (billetes y monedas) más las reservas de los bancos comerciales en el banco central.
• M1: Incluye el M1 más los depósitos a la vista (como cuentas corrientes) que pueden ser utilizados de inmediato para transacciones.
• M2: Es una definición más amplia que incluye al M1 más los depósitos a plazo, cajas de ahorro y otros activos financieros de alta liquidez que no son de disponibilidad inmediata.
• Seigniorage (Señoreaje): Es el beneficio o ganancia que obtiene un gobierno o banco central por emitir moneda. Se calcula como la diferencia entre el valor nominal del dinero y el costo real de producirlo (impresión, acuñación, etc.).
• IED (Inversión Extranjera Directa): Colocación de capitales a largo plazo en un país extranjero para la creación de empresas, infraestructura o adquisición de activos productivos.
• RIN (Reservas Internacionales Netas): Activos en divisas, oro y otros valores que posee un banco central para respaldar la moneda nacional y garantizar la liquidez externa del país.

ANEXO 1: Indicadores de Crisis Monetarias

Kaminsky, Lizondo y Reinhart (1998) han realizado investigaciones para determinar qué factores han sido exitosos en predecir qué países son más proclives a entrar en una crisis y cuales influyen más.[2] A continuación se proporciona una lista de los indicadores más usados.

Con el fin de verificar la eficacia de estos indicadores, se diseñaron modelos para realizar predicciones con datos que correspondían específicamente al período de la muestra (desempeño dentro de la muestra o in-sample), mientras que otros fueron diseñados para predecir con datos que correspondían a períodos fuera de la muestra (desempeño fuera de la muestra o out-of-sample). Para que un modelo sea útil, debe ser capaz de predecir y emitir señales de alerta con datos fuera de la muestra; es decir, para un período de tiempo posterior al período para el cual fue creado y estimado.

Indicadores Más Prometedores para Predecir Crisis.

Los indicadores que consistentemente han demostrado ser las «mejores señales» para la probabilidad de una crisis se agrupan en las siguientes categorías:

1. Indicadores de Vulnerabilidad Externa (Cuenta Corriente y Deuda)

Estos son a menudo los más robustos, especialmente para las crisis cambiarias (de la moneda) y de balanza de pagos.

• Tipo de Cambio Real (TCR) Sobrevaluado: La sobrevaloración del TCR (es decir, el TCR está muy por encima de su tendencia o promedio histórico) socava la competitividad y amplía el déficit comercial, señalando una corrección inevitable y a menudo abrupta.
• Déficit Elevado en Cuenta Corriente: Un déficit grande (especialmente en relación con el PIB o la inversión) indica que el país depende excesivamente de la financiación externa para cubrir su inversión o consumo, haciéndolo vulnerable a una interrupción de los flujos de capital.
• Deuda Externa a Corto Plazo sobre Reservas: Este es uno de los indicadores de liquidez más críticos. Un alto ratio de Deuda a Corto Plazo / Reservas Internacionales (DCP/Reservas) sugiere que las reservas del Banco Central no son suficientes para cubrir las obligaciones de deuda que vencen en el corto plazo, creando una vulnerabilidad inmediata al pánico o a una fuga de capitales.
• Pérdida de Reservas Internacionales: Una caída acelerada en el nivel de reservas, especialmente en regímenes de tipo de cambio fijo o semifijo, es una señal directa de que el Banco Central está luchando por defender la moneda.

2. Indicadores del Ciclo Financiero Doméstico (Expansión del Crédito)

Estos son especialmente importantes para predecir crisis bancarias o crisis gemelas (cambiaria y bancaria a la vez).

• Crédito domestico sobre PIB (Credit-to-GDP Gap): Un auge crediticio «excesivo» es el indicador más consistente de una acumulación de vulnerabilidad que precede a las crisis bancarias.
• Crecimiento Rápido del Crédito Doméstico (M2/Reservas): Un aumento excesivamente rápido del crédito o un alto ratio de Dinero Amplio (M2) sobre Reservas Internacionales sugiere que el sistema bancario ha creado demasiados pasivos internos en relación con los activos líquidos externos para defenderlos.
• Precios de Activos (Acciones o Bienes Raíces): Los auges en los precios de acciones o, más frecuentemente, los precios de la propiedad inmobiliaria, impulsados por la expansión crediticia, indican la formación de burbujas que, al estallar, suelen desencadenar crisis bancarias.

En resumen, las investigaciones se han centrado en reducir las falsas alarmas y mejorar la predicción fuera de la muestra mediante el uso de indicadores que reflejan directamente la acumulación de desequilibrios insostenibles (deuda, tipo de cambio, crédito excesivo).

ANEXO 2: Indicador de Liquidez en Relación a Reservas Internacionales Netas

1. Nivel de liquidez

Argentina: La Trampa de la Convertibilidad

La crisis del Tequila puso a prueba la rigidez de la Convertibilidad (1 Peso = 1 dólar). En 1995 hubo una contracción forzada: La corrida bancaria tras el Tequila forzó una contracción del M2. El BCRA no podía actuar como prestamista de última instancia (ya que cada peso de la Base Monetaria estaba respaldado por reservas). La crisis se manejó con apoyo externo y contracción interna.

En el periodo 1996-1998, la confianza regresó rápidamente, lo que permitió un crecimiento récord del M2. Sin embargo, este crecimiento del M2 era una espada de doble filo: significaba que el sistema se hacía cada vez más grande y la masa de liquidez (depósitos) era cada vez más difícil de respaldar completamente solo con las Reservas Internacionales si la confianza se quebraba.

El colapso vino después, periodo 1999-2001, cuando la confianza se agotó por la recesión y la inestabilidad política, el gran volumen del M2 se convirtió en un pasivo inmanejable. El colapso final del M2 en 2001 (de $61.000 a $45.000 millones de USD) fue el resultado directo de la masiva fuga de capitales y la implementación del «Corralito» para evitar que el M2 restante drenara por completo las reservas.

Perú: Resiliencia y Flexibilidad

El sistema peruano mostró una mayor solidez y menor volatilidad en su M2 durante el mismo período. Aunque Perú no fue inmune al Tequila, su M2 en dólares no cayó; de hecho, siguió creciendo (aunque lentamente), lo que demuestra que la confianza de los depositantes se mantuvo. Esto se debió a que el sistema peruano, aunque altamente dolarizado, permitía al BCRP mayor flexibilidad operativa y las reservas peruanas tenían una alta cobertura de los depósitos.

El crecimiento constante del M2 en soles y su estabilidad en dólares reflejan un proceso continuo de profundización financiera (más personas y empresas usando el sistema bancario). El M2 de Perú no experimentó los dramáticos picos y caídas de Argentina.

La capacidad del M2 peruano para absorber los choques externos (como las crisis asiáticas y rusas que afectaron a la región después de 1997) sin un pánico sistémico se atribuye a su régimen de tipo de cambio más flexible y a la prudencia regulatoria, que contrastaba con la camisa de fuerza impuesta por la Convertibilidad argentina. En resumen, el M2 de Argentina fue un reflejo de un sistema rígido y volátil, magnificando tanto el auge de la Convertibilidad como su catastrófica caída. El M2 de Perú, en cambio, reflejó un sistema más flexible y resiliente, que logró mantener la confianza y el crecimiento de la liquidez a pesar de las crisis regionales.

2. Nivel de reservas

Argentina: Alto Nivel y Alto Riesgo

Las reservas de Argentina eran consistentemente mucho más altas que las de Perú (aproximadamente el doble en 1997). Sin embargo, el sistema argentino sufría de una volatilidad extrema: El régimen de Convertibilidad obligaba al BCRA a usar reservas para defender el 1:1. Esto se hizo evidente en la caída de 1995 (Efecto Tequila) y, dramáticamente, en 2001, cuando las reservas colapsaron de $22.8 mil millones a $14.3 mil millones en un solo año, ya que se agotaron tratando de evitar la devaluación antes del «Corralito».

Perú: Acumulación Prudente y Estabilidad

El BCRP demostró una gestión prudente, con un crecimiento constante de reservas hasta el pico de $10.1 mil millones en 1997. El sistema peruano mostró un alto grado de resiliencia: A pesar de la recesión regional que comenzó en 1998, las RIN de Perú se mantuvieron estables (entre $8.1 y $9.2 mil millones) y no sufrieron el colapso que experimentó Argentina. La flexibilidad cambiaria le permitió al BCRP proteger su stock de reservas.

3. Ratio de Liquidez (M2 en relación a las Reservas Internacionales Netas)

Este ratio mide la liquidez total (M2) del sistema frente a su capacidad de respaldo (Reservas Internacionales – RIN). Cuanto más bajo es el ratio, mayor es la cobertura y más sólida es la posición monetaria del país.

Argentina: Riesgo Creciente y Colapso

El ratio de Argentina refleja la alta vulnerabilidad del régimen de Convertibilidad a pesar de tener reservas más grandes en términos absolutos:

El ratio se mantuvo estable entre 2.5 y 2.8, lo que significa que el M2 era 2.5 a 3 veces mayor que las Reservas. Aunque el BCRA cubría el 100% de la Base Monetaria (M0), el M2 (que incluye depósitos) era mucho más grande que el respaldo en reservas, dejando al sistema expuesto: los depositantes podían decidir retirar sus fondos masivamente.

El ratio alcanzó su punto más crítico en 2001 (3.17). Esta alza fue causada por el colapso del denominador (Reservas Internacionales) debido a la fuga de capitales. Este ratio insostenible fue la prueba definitiva de que las reservas disponibles eran insuficientes para cubrir la masiva liquidez del sistema, lo que llevó directamente al fin de la Convertibilidad y al Corralito.

Perú: La Cobertura Superior

El desempeño del ratio M2/RIN en Perú subraya la prudencia monetaria de su Banco Central de Reserva (BCRP) durante todo el periodo:

Un ratio menor a 1.0 (a partir de 1996) significa que las Reservas Internacionales Netas eran mayores que el M2 (liquidez total en el sistema). El ratio de Perú cayó consistentemente por debajo de 1.0 a partir de 1996 (ejemplo: 0.82 en 1997). Un valor menor a 1.0 indica una soberbia posición de liquidez y una enorme capacidad para respaldar cualquier fuga de capital o corrida bancaria.

El ratio se mantuvo estable cerca de 0.8-0.9 incluso durante la crisis regional, mostrando la resiliencia del sistema.

Conclusión: La gran diferencia en este ratio clave ilustra por qué el sistema peruano superó la turbulencia financiera de fines de los 90 y principios de los 2000, mientras que el argentino colapsó: Perú tenía una cobertura de liquidez muy superior.

ANEXO 3: Indicador Deuda Externa

Deuda externa en relación al PBI (%)

Argentina: Aumento Constante

• Inicio (1994-1997): Argentina inició el periodo con un ratio relativamente bajo (en torno al 30%), en parte debido al Plan de Convertibilidad. Sin embargo, el ratio ya mostraba una tendencia ascendente, acelerada ligeramente por el Efecto Tequila en 1995.
• Final (1998-2001): El ratio se disparó de forma constante (subiendo más de 20 puntos porcentuales), impulsado por la toma de nueva deuda para financiar déficits y la recesión económica que comenzó en 1998, lo que redujo el PBI. Esta tendencia culminó en la crisis y el default de 2001/2002.

Perú: Estabilidad y Reducción

• Inicio (1994-1997): Perú comenzó con un ratio más alto (cercano al 40-50%) que Argentina, reflejando su historia de endeudamiento, pero logró una reducción clave gracias al Plan Brady de 1995, que reestructuró gran parte de su deuda.
• Final (1998-2001): A pesar del impacto de la crisis asiática y rusa de 1998 (que elevó el ratio temporalmente a 55.6%), Perú logró estabilizar y comenzar a reducir su ratio de endeudamiento, terminando el periodo con valores alrededor del 51%, lo que indicaba una gestión de deuda más sostenible.

El cuadro resalta las estrategias de endeudamiento y los impactos económicos divergentes entre los dos países durante un período marcado por la crisis de deuda en Argentina y la pandemia global.

Argentina: Alta Volatilidad y Presión Cambiaria

• Aumento en 2020: El ratio alcanzó su punto máximo en 2020 (52%), principalmente debido a la fuerte caída del PBI y la devaluación del peso. El PBI, al ser el denominador, se reduce drásticamente cuando se mide en dólares, inflando automáticamente el ratio de una deuda que está mayormente en moneda extranjera.
• Normalización en 2021: La reducción en 2021 se debe a la reestructuración de la deuda, el efecto rebote del PBI postpandemia y una ligera apreciación real del peso.

Perú: Estabilidad y Disciplina Fiscal

• Rango Estable: Perú mantuvo su ratio de Deuda Externa / PBI en un rango relativamente estrecho y manejable (entre 41% y 46%), demostrando una menor sensibilidad a los shocks cambiarios y una mayor solidez fiscal.
• Impacto de la Pandemia: El ratio peruano sí experimentó un incremento en 2020 (46%) debido a la contracción económica (PBI) y el aumento del gasto público para combatir la pandemia, pero la subida fue mucho más moderada en comparación con la de Argentina.

Posición Relativa: El ratio de endeudamiento de Perú se mantuvo cerca o por debajo de la región, destacando un menor nivel de riesgo externo en este periodo.

Deuda Pública en relación al PBI (%).

Es importante aclarar la distinción entre los diferentes tipos de ratios de deuda, ya que las cifras varían mucho dependiendo de lo que se esté midiendo en el numerador. La Deuda Pública Total (Bruta) sobre el PBI de Perú, que es el indicador más seguido para evaluar la sostenibilidad fiscal del gobierno. Este indicador refleja mejor la carga de endeudamiento del gobierno en cada país.

Este cuadro ilustra claramente la gran divergencia en la sostenibilidad de la deuda pública entre ambos países:

El principal contraste es que, mientras Argentina se mantuvo en una situación de alta vulnerabilidad y en riesgo de default, Perú mantuvo un amplio margen fiscal y uno de los ratios de deuda pública más bajos de la región durante todo el período.

Selección del ratio de deuda externa en casos de Crisis Monetarias.

El concepto de crisis monetaria (o crisis de balanza de pagos) es complejo, por lo que no existe un único ratio perfecto. Los economistas y las instituciones financieras internacionales (como el FMI o el BIS) utilizan un conjunto de indicadores de alerta temprana (Early Warning Indicators o EWI) para medir la acumulación de vulnerabilidades.

El modelo más influyente para medir la vulnerabilidad a una crisis monetaria es el desarrollado por Reinhart y otros (1998), que se basa en la monitorización de diversas variables que tienden a comportarse de forma anormal antes de una crisis.

El ratio considerado tradicionalmente como el indicador de alerta más directo es el relacionado con las reservas.

Ratios Clave para Medir una Crisis Monetaria

En resumen, si se tiene que elegir el ratio individual más crítico para una crisis monetaria inminente, tendría que ser el Ratio de Reservas / Deuda Externa de Corto Plazo, ya que mide la liquidez inmediata para enfrentar un pánico.

Indicador ratio Reservas / Deuda Externa de Corto Plazo.

Este cuadro comparativo del ratio Reservas Internacionales Netas (RIN) sobre Deuda Externa de Corto Plazo para Argentina y Perú es uno de los mejores indicadores para entender por qué Argentina sufrió una crisis de liquidez en 2001, mientras que Perú mantuvo su estabilidad.

El cuadro muestra dos historias de gestión de liquidez completamente diferentes:

Argentina: Deterioro y Colapso de Liquidez

• Punto Crítico (1995): La caída inicial a 0.86 en 1995 fue una alerta roja que reflejó el impacto de la crisis del Tequila (fuga de capitales), probando la fragilidad del sistema de Convertibilidad.
• Tendencia Post-1997: El ratio se mantuvo casi siempre por debajo de 1.0 a partir de 1998, lo que indica que las reservas del BCRA no eran suficientes para cubrir la deuda que vencía en el año.
• 2001 (Crisis): La caída dramática a 0.38 en 2001 demuestra un colapso total de la liquidez. En este punto, por cada dólar que vencía en deuda externa de corto plazo, el BCRA solo tenía 38 centavos en reservas. Esta insolvencia de liquidez llevó directamente al corralito y al default.

Perú: Colchón de Seguridad Robusto

• Alto Nivel: Perú mantuvo consistentemente un ratio de cobertura muy por encima de 1.0 (generalmente entre 1.4 y 2.2) durante todo el periodo.
• Significado: Un ratio de 1.40 a 2.20 significaba que las reservas de Perú eran al menos un 40% mayor a más del doble de sus obligaciones de corto plazo. Esto le brindó un sólido colchón de seguridad (buffer) frente a cualquier shock de capital.
• Resiliencia: Esta posición de liquidez estable fue la razón clave por la que Perú pudo capear las crisis financieras de finales de los 90 (crisis asiática/rusa) sin experimentar una crisis monetaria o de liquidez como la que sufrió Argentina.

En resumen, la caída del ratio de Argentina por debajo de 1.0 y su colapso final fue un indicador de alerta temprana muy preciso de la crisis de 2001.

El contraste en este indicador es uno de los más dramáticos entre las dos economías en este período:

Argentina: Colapso de la Cobertura

• Rápido Deterioro: El ratio cayó de 1.42 en 2018 a 0.58 en 2019.
• Riesgo Persistente: De 2019 a 2021, el ratio se mantuvo consistentemente muy por debajo de 1.0.

Perú: Colchón Excepcional

• Cobertura Sólida: Perú mantuvo un ratio consistentemente cercano a 4.
• Resiliencia: Este enorme colchón de liquidez permitió a Perú resistir los choques de la crisis de 2020 (pandemia y volatilidad política).

ANEXO 4: Indicador de Presión Fiscal

Déficit fiscal en relación al PBI (%)

Cuadro Comparativo de Déficit Fiscal (2018-2021)

Para Argentina, se utiliza el déficit fiscal Primario – que excluye intereses de la deuda – por ser la métrica principal en el seguimiento de los acuerdos fiscales, aunque también se incluye el Financiero (total) como referencia. Para Perú, se utiliza el déficit del Sector Público No Financiero (SPNF).

• Independencia económica del BCRA respecto al Tesoro

El Banco Central de la República Argentina (BCRA) no ha mantenido consistentemente la independencia económica respecto al Tesoro Nacional en las últimas décadas. La independencia del BCRA ha sido históricamente débil y muy debatida en Argentina, especialmente en lo referente a la prohibición de financiamiento monetario del déficit fiscal. La principal razón de la falta de independencia económica es que la Carta Orgánica del BCRA (a diferencia de muchos otros bancos centrales en el mundo) permite la posibilidad de financiar de manera directa al Tesoro Nacional (Gobierno).

Esto se manifiesta principalmente de dos maneras:

• Adelantos Transitorios: El BCRA puede otorgar préstamos directos al Tesoro para cubrir déficits.
• Transferencia de Utilidades: El BCRA puede transferir «utilidades» (generadas principalmente por la diferencia de valor entre activos y pasivos en distintas monedas, como el seigniorage) al Tesoro para financiar gasto.

Cuando el Tesoro tiene un déficit fiscal y no puede conseguir financiamiento en los mercados de deuda (o quiere evitar las altas tasas), recurre al BCRA, que lo financia mediante la emisión de dinero. Este mecanismo de monetización del déficit es la principal causa de la alta inflación crónica en Argentina, lo que anula la autonomía del BCRA para cumplir con su objetivo principal de estabilidad monetaria.

Aunque el BCRA es una entidad autónoma (con capacidad legal de administrarse), en la práctica, su autonomía ha sido severamente limitada por el Poder Ejecutivo. Muchos analistas señalan que, en los últimos años, el BCRA ha funcionado más como un gestor del financiamiento del Tesoro y un administrador de deuda pública que como un banco central independiente. Pues si bien en teoría se considera al BCRA como una entidad independiente, donde se incluye la prohibición constitucional de financiar el déficit, en la práctica es un objetivo no cumplido ya que, periódicamente, se la propone como solución definitiva al problema inflacionario argentino.

Todo lo cual muestra como la falta de independencia económica del Banco Central de la República Argentina (BCRA) respecto al Tesoro Nacional se refleja directamente en el ratio de Déficit Fiscal sobre el PIB, y, de hecho, es una de las razones estructurales detrás de los altos niveles de déficit en Argentina. Esta relación se da a través de un mecanismo clave: el financiamiento monetario.

La principal manifestación de la falta de independencia es la capacidad (legal y política) del BCRA de financiar el déficit fiscal del Tesoro (el Gobierno) mediante la emisión de dinero.

Con lo cual se da una muestra patente que el Tesoro gasta más de lo que recauda (generando el déficit) y que debe encontrar una fuente de financiamiento. Si el BCRA fuera totalmente independiente, el Tesoro solo podría financiarse con impuestos o deuda (vendiendo bonos a inversores privados o externos). Si el mercado no quiere comprar la deuda (o exige tasas muy altas), el Tesoro se vería forzado a reducir el gasto para bajar el déficit. Dado que el BCRA no es completamente independiente y puede financiar el Tesoro mediante adelantos transitorios o transferencia de utilidades (emisión monetaria), se reduce la presión política inmediata para recortar el gasto. El Gobierno tiene un «financista de última instancia» que no puede negarse, lo que facilita y perpetúa la posibilidad de mantener un ratio de Déficit Fiscal/PIB estructuralmente elevado.

Los elevados ratios de déficit fiscal de Argentina, especialmente el Déficit Financiero (que incluye el peso de la deuda), son la evidencia de que el Estado ha recurrido constantemente a fuentes de financiamiento que no se sostienen solo con ingresos o deuda de mercado.

En años de alto déficit, como 2020 (-8.5% financiero) o históricamente por encima del 3-4% del PIB, una porción significativa de esa brecha no pudo ser cubierta por deuda de mercado, siendo la emisión del BCRA la fuente principal.

Un déficit fiscal persistente y abultado en Argentina es tanto la causa (el Tesoro necesita el dinero) como el síntoma (el BCRA lo provee) de que la independencia del Banco Centrales, en la práctica, limitada.

ANEXO 5: Indicador de Dolarización

El grado de dolarización parcial se mide como el porcentaje de depósitos en moneda extranjera (dólares) sobre el total de depósitos del sistema financiero.

Los años 1994 al 2001 representan el auge de la dolarización financiera en Perú y los años centrales del régimen de Convertibilidad en Argentina, antes de su colapso.

• Argentina (Creciente y Extrema): El nivel aumentó progresivamente a lo largo de la década bajo la Convertibilidad, acelerándose tras las crisis de 1995 y 1998. La dolarización se acercó al 75% de los depósitos antes del colapso, lo que reflejaba la falta de fe en la sostenibilidad del peso, a pesar de la paridad legal de 1:1.
• Perú (Estable y Alta): El grado de dolarización se consolidó rápidamente después de 1990 y se mantuvo en un rango extremadamente alto (65%-70%) durante todo el periodo. El dólar era la principal reserva de valor y se utilizaba en gran parte de las transacciones financieras.

El período 2018-2021 es crucial porque ilustra dos caminos muy diferentes de gestión monetaria: la desdolarización voluntaria de Perú, basada en la confianza y estabilidad, y la dolarización restringida de Argentina, marcada por la desconfianza y los controles de cambio.

En resumen, mientras Perú logró reducir el coeficiente de dolarización de forma genuina (por la confianza en el Sol), Argentina tuvo un coeficiente bajo que reflejó principalmente una restricción administrativa, con los argentinos recurriendo cada vez más a guardar sus dólares fuera del sistema bancario formal.

ANEXO 6: Indicador Cuenta Corriente en relación al PBI (%)

El resultado de la Cuenta Corriente como porcentaje del PBI para Argentina y Perú entre 2018 y 2021 muestra dinámicas opuestas: Argentina pasó de un déficit insostenible a un superávit por ajuste forzado, mientras que Perú mantuvo un déficit moderado que se redujo durante la pandemia.

Argentina: Ajuste y Reversión

La evolución de Argentina en este período es un ejemplo de un ajuste externo forzado por la crisis.

• 2018 (Déficit Récord): El -5.2% del PBI fue el déficit más alto desde 1980, impulsado por las importaciones y un gran déficit en la cuenta de servicios (turismo, fletes) y el pago de intereses (Renta de la Inversión). Esta cifra desencadenó la crisis de deuda con el FMI.
• 2019 – 2020 (Superávit): El déficit se revierte rápidamente a superávit por dos motivos principales: Uno, debido a la fuerte devaluación (recesión) que encareció las importaciones y los viajes al exterior, reduciendo drásticamente el componente de bienes y servicios. Dos, debido a la pandemia, pues la crisis del COVID-19 y las restricciones de movimiento colapsaron el déficit de servicios, impulsando el superávit en 2020.

Perú: Déficit Estructural Moderado

El caso de Perú es de un país más integrado al comercio global que se vio afectado por los choques externos.

• 2018 – 2019 (Déficit Moderado): Perú mantuvo un déficit por Cuenta Corriente típicamente financiado por la Inversión Extranjera Directa (IED), lo que se considera un desequilibrio más sostenible.
• 2020 (Superávit): Al igual que Argentina, el superávit (+0.8%) fue un evento puntual debido a la reducción del comercio global por la pandemia, que limitó las importaciones.
• 2021 (Regreso al Déficit): Con la recuperación de la economía mundial y la demanda interna, las importaciones se recuperaron rápidamente y las utilidades de las empresas extranjeras aumentaron, regresando el saldo a un déficit cercano a su promedio histórico.

Tendencias Clave (2023-2024)

El período final muestra una divergencia importante en la calidad del ajuste externo entre ambos países:

Perú (Ajuste vía Exportaciones):

• 2023-2024: El superávit se basa en una mejora de los términos de intercambio y un volumen récord de exportaciones mineras (principalmente cobre), lo que indica una fortaleza estructural en el Balance Comercial. El superávit de 2024 (proyectado en +2.2%) es el más alto en casi dos décadas.

Argentina (Ajuste vía Contracción):

• 2023: El superávit fue producto de una fuerte restricción de importaciones (control de divisas y recesión), no de una fortaleza exportadora, que de hecho se vio afectada por una sequía histórica.
• 2024 (Proyección): Se espera un equilibrio o leve superávit, impulsado por una mejora en la cosecha (que impulsaría las exportaciones) compensada por una potencial recuperación de las importaciones. Sin embargo, la volatilidad sigue siendo alta.

ANEXO 7: Indicador del Crédito doméstico en relación al PBI (%)

Brecha de Profundidad Financiera[3] (2018-2021): En el período reciente, la brecha de profundidad financiera es evidente. Perú mantiene un ratio estable y alto (alrededor del 40% del PBI), mientras que Argentina sigue con un financiamiento extremadamente bajo (alrededor del 11% del PBI), lo que limita fuertemente su capacidad de inversión y crecimiento.

• Argentina

Históricamente es el país con el menor crédito al sector privado en relación con su PBI en América Latina. Las cifras se mantuvieron en niveles muy bajos durante y después de las crisis financieras de 2018 y 2020 (pandemia). El ratio en Argentina en 2021 se ubicó alrededor del 11% del PBI, un nivel extremadamente bajo. Esto refleja una baja profundidad financiera y una desmonetización crónica, impulsada por la alta inflación, la inestabilidad cambiaria, y una preferencia por el endeudamiento público por parte de los bancos.

• Perú

El sistema financiero peruano, que a lo largo de los años reveló tener una mayor profundidad que el argentino, experimentó un aumento significativo de este ratio en 2020, impulsado por programas de alivio crediticio durante la pandemia. En 2021, el ratio de Perú se encontraba en aproximadamente el 43% del PBI. El salto en 2020 (alcanzando el 47%) se debe principalmente a las medidas del Banco Central de Reserva del Perú (BCRP) para inyectar liquidez masiva al sistema, como el programa Reactiva Perú, lo que elevó temporalmente el crédito bancario total.

Argentina muestra una brecha de profundidad financiera significativa. La diferencia entre los dos países es muy marcada: Argentina tiene un sistema bancario que financia al sector privado cuatro veces menos que Perú, lo que limita fuertemente la inversión y el crecimiento económico a largo plazo.

NOTAS:

[1] Es bien sabido que los gobiernos se endeudan, incurren en déficit fiscales que luego son financiados por su banco central con emisión inorgánica de dinero, lo cual lleva a un espiral inflacionario. Fue precisamente aquello lo que ocurrió en Perú a fines de los años ochenta cuando se llega a alcanzar una inflación de 12,377% en un solo año.

[2] Kaminsky, G., Lizondo, S., & Reinhart, C. M. (1998). Leading indicators of currency crises. IMF Staff Papers, 45(1), 1-48. https://doi.org/10.2307/3867328

[3] Se mide como la distancia que existe entre el nivel de desarrollo del sistema financiero de un país y el nivel óptimo, potencial o deseable para apoyar el crecimiento económico.