EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE INFRAESTRUCTURA DE TRANSPORTE EN EL PERÚ

Introducción

La evaluación de un proyecto de inversión pública, debiera buscar (Ref.1):

• Lograr que los escasos recursos públicos tengan mayor impacto sobre el desarrollo económico y social del país.
• El uso eficiente de los recursos públicos destinados a la inversión por las distintas instancias del Gobierno.
• Que los proyectos sean viables, independientemente de la fuente de financiamiento. La viabilidad se sustenta en estudios de preinversión que demuestren la rentabilidad social (TIRs) y sostenibilidad del proyecto.

En caso se requiera concesionar el proyecto (mediante una Asociación Público Privada (APP)), también se tendría que determinar la rentabilidad económica y financiera o Tasa Interna de Retorno (TIRa, TIRe) para conocer el cofinanciamiento requerido de parte del Estado (subsidio) para que el proyecto sea bancable. En el Anexo se explica los conceptos del TIR y otras variables relacionadas.

En las ultimas décadas han ocurrido varios casos de una incorrecta priorización de los proyectos de infraestructura de transporte a ser ejecutados, lo que ha ocasionado mucho daño en contra del desarrollo del país, mucho más que el daño ocasionado por la corrupción. Esta es la razón que me motiva escribir este artículo, a la vez que proponer soluciones para este problema.

La principal razón que ha ocasionado incorrectas evaluaciones de los proyectos, son los errados datos de costos de inversión y de beneficios, obtenidos de estudios de baja calidad (principalmente desarrollados en el MTC), de tal manera que cualquier análisis de sensibilidad de la rentabilidad social, se torna irrelevante por las falsas conclusiones. Pareciera que cuando hay interés político por determinado proyecto, entonces se manipula las conclusiones mediante la sobreestimación de la rentabilidad social, prestándose algunos consultores a estos juegos turbios, o quizás actuando así, por insuficiente solvencia profesional.

Cuando se concesiona proyectos de infraestructura de transporte, con Expedientes Técnicos basados en Estudios de baja calidad, entonces el daño para el país es aún mayor, ya que aparte de validar un proyecto, a pesar de una posible rentabilidad social negativa; los riesgos percibidos por los postores durante el proceso de licitación, termina pagándolo el Estado (y el público que es el usuario final) a un mayor precio, que si los riesgos hubieran estado mejor acotados previo a la licitación. Por esta razón, las concesiones APP se han desprestigiado injustamente, a pesar que son un medio para apalancar el desarrollo del país, pero siempre que las licitaciones estén basadas en Estudios de alta calidad, y siempre y cuando los proyectos requieran bajo porcentaje de cofinanciamiento, y mejor aún, si son auto-sostenibles.

Procesos en la Evaluación de los Proyectos de Infraestructura de Transporte

Análisis de Sensibilidad

Los análisis de sensibilidad suelen considerar variaciones muy bajas en los datos de costos de inversión y beneficios (muchas veces no más de ±20%), respecto a lo que realmente termina por ocurrir; y lo que es peor, cuando hay interés político de que el proyecto sea aprobado, pues terminan asumiendo como promedios más probables, valores muy sesgados, de tal manera que subestiman los costos y sobreestiman los beneficios. Un caso muy conocido es el Estudio de Factibilidad para los tramos 2, 3 y 4 de la Carretera Interoceánica, en donde se concluyó que la inversión inicial sería de US$ 900 millones, pero terminó costando el triple; y que los beneficios iban a resultar con que la Región de Madre de Dios iba a tener una producción agrícola igual a la de Piura y Lambayeque juntos, cuando en la realidad no ocurrió tal caso, sino que se generaron externalidades negativas, como la deforestación y contaminación debido a la minería ilegal.

También, quizás por intereses políticos, hasta se llegó a omitir el supuesto más negativo en el análisis de sensibilidad (minimo beneficio y máximo costo), como el caso del Estudio de Perfil para la Nueva Carretera Central (NCC), contratado por el GORE-Junín, en donde omitieron en el análisis de sensibilidad, el caso de un incremento del presupuesto y una reducción de los beneficios, para un proyecto con un costo de S/. 11,500 millones. Finalmente, este proyecto sobrepasará los S/. 24,000 millones, tal como el MTC lo tiene planteado.

Análisis de Alternativas

También ha ocurrido en proyectos importantes que se ha dejado de analizar alternativas más interesantes y beneficiosas, debido a que los Términos de Referencia (TdRs) no lo consideraban, y a que los funcionarios públicos a cargo del contrato del estudio, no querían considerar adicionales en el contrato de estudio; criterio por cierto absurdo, pues los adicionales justificados en los estudios son irrelevantes en montos, comparados contra los ahorros en la construcción. Como ejemplo de omisión del análisis de alternativas mejores, tenemos:

1. El trazo propuesto para la NCC por la PMO-Francia (Oficina de Gestión de Proyectos francesa), con un costo superior en US$ 2500 millones, que el trazo propuesto por el GORE-Lima, todo ello porque en los TdRs condicionaban a que el trazo de la NCC debiera iniciar y terminar en la actual carretera central (ver Ref.2)
2. El trazo considerado para la L2 del Metro de Lima, tiene 2 estaciones en una zona de Callao, con riesgo de ser inundadas por un tsunami similar al del año 1746, además, en zonas con los peores suelos de todo el trazo, con lo que se encarecía las obras civiles; en vez de desviar el trazo para evitar esas estaciones, y más bien, llevarlas a una estación ubicado en el nuevo aeropuerto de Lima, ya en funcionamiento en este año 2025 (ver Ref.3).

Enfoques Geográficamente muy Focalizados

Muchas veces se lee en la prensa, comparaciones entre diferentes municipios y/o regiones, del porcentaje de inversión presupuestado en un periodo anual, y que ha sido gastado; opinando como si un gobierno local fuera más eficiente cuanto mayor porcentaje haya sido gastado; sin considerar si el gasto ha sido eficiente, a través de una correcta selección de los proyectos con mayor rentabilidad social. Es decir, sería preferible no gastar el presupuesto para inversión, si no hubiera en cartera, proyectos con rentabilidad social positiva.

Por ejemplo, el documento de la Ref.1 a veces induce a estas focalizaciones geográficamente pequeñas, cuando en el subcapítulo relacionado a la sistematización de las evidencias de las brechas en infraestructura, pone como ejemplo, “si en una localidad remota, una Unidad Formuladora (UF) observa que los agricultores tienen problemas asociados a una baja producción y productividad, altos costos de traslados y conectividad y también existe escasa protección en las riberas ante peligros. Todo ello tiene un conjunto de efectos directos, que finalmente ocasionan un bajo nivel de ingresos y baja competitividad (efectos finales) ……………Si se atacan estos problemas de manera conjunta,…..se espera mejorar los bajos niveles de ingreso y la baja competitividad”. Es decir, con estas frases se alienta a las inversiones en varios territorios pequeños de geografías difíciles; cuando debiera también analizarse el traslado de poblaciones en este tipo de territorios, a zonas geográficamente más favorables, en los que se podría incluir la ejecución del algún gran proyecto de irrigación, lo que muy probablemente tenga mejores beneficios que varios proyectos pequeños en geografías difíciles.

El Perú tiene una complicada geografía, sobre todo en la sierra, y, por otro lado, no hay región en el mundo, con la misma complejidad geográfica, que sea desarrollada, partiendo de la densidad poblacional y económica de la actual sierra del Perú. Lo que ocurre es que más bien, hay mayores densidades poblacionales y mayor desarrollo en las zonas más llanas y bajas (ver caso de China en la Fig.1).

Errores en la Determinación de los Costos

Son numerosos los errores conceptuales de diseño que ocurren en varios proyectos de transportes en el Perú (Refs. 2, 3 y 4), que se podría evitar si se elaboraran mejores TdRs para los estudios y se encargaran estos (tanto estudios como TdR), a profesionales de mayor nivel; sin embargo, estos errores ocurren también por el insuficiente presupuesto dedicado a estos estudios. Es lógico que, a mayor presupuesto dedicado al estudio de un proyecto, menos porcentaje de adicionales ocurrirán durante la construcción. Esto se evidencia, por ejemplo, para el caso de carreteras, con apenas unos pocos datos conseguidos por el suscrito y que se muestra en la Fig.2, correlación que podría ser mejorada con la enorme base de datos que el MTC debe tener. También se evidencia para el caso de proyectos de tuneles (Fig.3, Ref.5).

Si hubiera prisa en ejecutar un estudio de perfil, y sin un presupuesto adecuado, por último, se puede recurrir a las correlaciones mencionadas (Fig.2, Fig.3), de tal manera que, en los análisis de sensibilidad, se tengan en cuenta mayores variaciones de costos. Existe, por ejemplo, correlaciones a las que se puede recurrir, para obtener estimaciones de los costos de puentes y tuneles, en base a variables simples de obtener, y elaborados con datos de numerosos proyectos en el mundo (Ref.6).

Errores en la Determinación de los Beneficios

A mayor plazo de proyección en el tiempo de un proyecto de transporte, mayor incertidumbre, por ello es que en este tipo de proyectos es difícil de determinar la Rentabilidad social. Para determinar la demanda (beneficios) se estima los flujos actuales; y luego se hace la proyección de la demanda con y sin proyecto. Sin proyecto, los costos de operación, tiempos de traslado y siniestralidad, se incrementarán. Hay 3 tipos de demanda:

• Trafico Normal: el que ocurriría en ausencia de proyecto.
• Tráfico Generado: se refiere al nuevo tráfico que genera el proyecto por la reducción de costos y tiempo.
• Tráfico Desviado: es el tráfico desviado de rutas alternas, debido a los ahorros en transporte que se generan por la nueva ruta.

Es difícil determinar la demanda por tráfico generado y desviado, sin embargo, se ha detectado situaciones en que hay una evidente manipulación en las cifras, para darle viabilidad a un proyecto determinado, como, por ejemplo:

1. El caso de la NCC, en donde se ha sobrestimado en exceso, la demanda por la ruta propuesta por la PMO-Francia, en comparación con la subestimación en defecto de las otras carreteras de penetración que comunican Lima metropolitana con la Sierra Central (ver Fig.4).
2. El caso del Ferrocarril Lima-Ica (Ref.7), en donde se ha sobreestimado en exceso, la plusvalía inmobiliaria al sur de Lima, plusvalía que además beneficiaría a los propietarios; cuando el Estado más bien debe analizar la rentabilidad social, que se podría materializar siempre y cuando, de manera paralela, el Estado promueva un extenso programa de viviendas de interés social de alta densidad, en la ruta del futuro ferrocarril. Aun asi, no parece que todavía sea socialmente rentable, sino, quizás, de aquí a una década, y, además, dentro de la futura extensión de Lima metropolitana.

Debido a la dificultad para determinar la demanda futura de los proyectos de infraestructura de transporte, podría recurrirse a comparaciones con otras ciudades o paises (benchmark), como por ejemplo, en las 2 siguientes tablas, en donde en la Tabla 1 se muestra las comparaciones entre varias ciudades, de la cantidad de Km de metro sobre población en millones de habitantes; y en la Tabla 2 se muestra las comparaciones entre varios países de la cantidad de Km de líneas de trenes de alta velocidad sobre población en millones de habitantes.

De estas comparaciones se deduce que la ciudad de Lima está muy atrasada en cuanto a la cantidad de Km de Metro, comparada con otras ciudades con ingreso percapita similar, o incluso, menor que Lima; mientras que los trenes de cercanía Lima-Ica y Lima-Barranca llevaría a que el Perú tenga del mismo orden de Km de Tren de Alta Velocidad, comparado con países mucho más desarrollados de la Unión Europea.

Tabla 1 – Comparación del Servicio actual de Metro de Lima con el Servicio actual de otras Ciudades de Latinoamérica y el Mundo

Tabla 2 – Comparación de la red de Tren de Alta Velocidad de Países Desarrollados con lo Propuesto para Perú con los TAV Lima-Ica y Lima-Barranca

Errores en las Priorizaciones

Actualmente el MTC pareciera que estuviera priorizando erróneamente, la construcción del ferrocarril Lima-Ica sobre las Líneas 3 y 4 del Metro de Lima, según se puede deducir de las Tablas 1 y 2. A continuación se muestra otra forma de hacer esta comparación:

• La inversión para las líneas 3 y 4 del Metro, según el propio MTC, es del orden de US$ 10,500 millones, proyectos que ayudarían a ahorrar una hora de viaje cada día a más de 3.5 millones de pasajeros
• La inversión para el Ferrocarril Lima-Ica, según el propio MTC, es del orden de US$ 6,500 millones, proyecto que ayudaría a ahorrar una hora de viaje cada día a 50,000 pasajeros.

Por tanto, se evidencia que los proyectos de las líneas L3 y L4 debieron haberse ejecutada hace más de 3 décadas; mientras que el proyecto del ferrocarril Lima-Ica se podría postergar.

También ocurrió que a inicios del 2021 se convocó a un concurso para el contrato PMO, bajo el acuerdo G2G (acuerdos gobierno a gobierno), para los proyectos de la NCC, la L3 y L4 del Metro de Lima. Finalmente, en el mes de marzo del 2021, y cuando se estaba por entregar las propuestas técnica-económica correspondientes, el gobierno anuló el proceso para las líneas L3 y L4 del Metro, y solo continuó con el proyecto de la NCC, a pesar de que este último proyecto tenía una VAN social mucho menor que para las líneas L3 y L4, según se puede apreciar en la Tabla 3. El error es mucho más grave aún, si se tiene en cuenta que el MTC ahora dice que el proyecto de la NCC ya no va a costar S/. 11,500 millones ($ 3244 mll), sino, más de S/. 24,000 millones (> $ 6,900 mll).

Tabla 3 – Errores en la Priorización para la Licitación G2G – Abril 2021

Consecuencia de los Proyectos Incorrectamente Evaluados y Errores en los Tipos de Contratos

Los Proyectos incorrectamente evaluados por el gobierno, han ocasionado muchos errores de decisión en el pasado, y continúan ocurriendo en el presente, lo que finalmente termina perjudicando enormemente al futuro desarrollo del país, perjudicando mucho más que la propia corrupción; sin embargo, es un tema del que casi nadie se ocupa. Para solucionar este problema, sería conveniente que se cree en el MTC, una Gerencia de Estudios y Proyectos de alto nivel profesional, que ocasionalmente desarrolle los estudios de perfil, cuyos profesionales sean interlocutores válidos con los mejores ingenieros de las consultoras a nivel mundial, además, motivados por el desarrollo del país, y que definan los proyectos y la hoja de ruta de lo que debe ejecutarse, independientemente de lo que diga el gobierno de turno y libre de injerencias políticas.

Si el gobierno pretende concesionar un proyecto, entonces la evaluación de la rentabilidad social tendría que completarse con la evaluación de la rentabilidad económica y financiera, a fin de determinar cuál es el porcentaje de la inversión que requiere confinanciamiento para que el proyecto sea bancable. De acuerdo a la experiencia de otros países que han sido exitosos en los procesos de concesiones APP (Chile, España, etc.), conviene concesionar aquellos proyectos que requieran poco porcentaje de confinanciamiento, o que sean autosostenibles; mientras que aquellos proyectos que requieren alto porcentaje de confinanciamiento (digamos más de 30 a 50%), conviene que se liciten como obras públicas. Hay varias razones para que ocurra esto, y que se explica en la Ref. 8, siendo una de las razones, que cuando se requiere alto porcentaje de cofinanciamiento, de tal manera que el Estado deba subsidiar prácticamente la totalidad de las obras civiles, entonces el concesionario que también suele ser el constructor, pues no tendría interés por ahorrar en las obras civiles, más bien por el contrario. Esto es lo que ocurrió con los proyectos de IIRSA-Norte (Ref.9), IIRSA-Sur, Linea 2 del Metro, y varios otros.

Conclusiones

• Las presiones políticas para que se realicen las concesiones programadas dentro de un plazo determinado, ocasiona que Proinversión no pueda cumplir con propiedad, su función de propiciar una amplia competencia en los procesos de licitación y, si, además, se dispone de Expedientes Técnicos de baja calidad, entendiéndose esto, con los presupuestos de obra y beneficios, pobremente acotados; entonces el proceso se degenera en especulaciones (Ref.9). Muchos de esos procesos finalmente llegaron a tener un solo postor válido, quizás debido a la permanencia en el concurso, de las constructoras consorciadas con más capacidad de hacer lobby, y al retiro de otras importantes constructoras. Estos son los casos de IIRSA-Norte, IIRSA-Sur, L2 del Metro.
• De acuerdo a la experiencia de Provias, se ha determinado que las licitaciones como obras públicas para mejoramiento de carreteras, por montos del orden de US$ 30 a 50 millones generaron suficiente competencia en el país, de constructoras con capacidad adecuada. Igualmente, de acuerdo a la experiencia internacional, se ha determinado que las licitaciones de obras públicas en tramos de metro subterráneo de 5 a 7 Km generaron suficiente competencia de constructoras calificadas.
• Por lo tanto, en proyectos de infraestructura de transporte que requieren presupuestos muy grandes y que además requieren un alto nivel de cofinanciamiento en una hipotética concesión APP, entonces es mejor que se liciten las inversiones iniciales de construcción, como obras públicas y en tramos que impliquen presupuestos menores con los que sí pueda haber competencia; de tal manera que solo se concesione la operación y mantenimiento.
• Los Expedientes Técnicos incompletos y con insuficiente calidad, generados en las Entidades Públicas, ocasiona incertidumbre en la estimación de los presupuestos de construcción. Al Estado le conviene asumir este riesgo inicialmente y antes de cualquier licitación, preparando Expedientes Técnicos de mucho mejor calidad, pues de no hacerlo, y al licitar a precios unitarios, se presentarían adicionales de obra, y si licita a suma alzada, entonces los postores ofertan alto, para cubrir ese posible riesgo.
• Los imprevistos durante la construcción, que generan los estudios de baja calidad, terminan postergando la puesta en servicio del proyecto inicialmente programado, generando daños adicionales de esta manera.
• Se ha escuchado a funcionarios públicos declarar errónea y complacientemente, que, por licitar a suma alzada, entonces el Estado se asegura que no va a tener que pagar más por la obra licitada. Sin embargo, lo que ocurre es lo siguiente:
  • Si el Estado licita a suma alzada, pues los postores transfieren el riesgo a una oferta más alta; y si, además, se encuentran con alguna sorpresa durante la construcción, entonces le inician un proceso judicial al Estado, por vicios ocultos; con los consecuentes atrasos en la culminación de la obra, pues, además, hay que hacer el estudio de ingeniería para resolver el problema imprevisto, y esto toma tiempo.
  • Los funcionarios públicos (sobre todo del MEF) suelen formalizar esta errónea complacencia, a través del método de análisis comparativo público-privado (o valor por dinero), método que el IPE ha demostrado que tiene deficiencias (Ref. 10).
• Si el Estado insiste en licitar a suma alzada, entonces por lo menos podría generar suficiente aliciente al contratista por construir de manera económica, proponiendo compartir los ahorros que pudieran detectarse como consecuencia de un posterior estudio de ingeniería de mejor calidad.
• La principal incertidumbre en los presupuestos de construcción se genera por estar basados en estudios de ingeniería básica deficientes e insuficientes, principalmente la referida a la investigación geotécnica. Al respecto, los funcionarios públicos que toman decisiones sobre la viabilidad de los proyectos, debieran considerar el uso de la estadística de proyectos pasados, en lo que se refiere a la correlación entre la inversión dedicada a los estudios de ingeniería antes de la licitación y los adicionales de obra al terminar la construcción, ambas variables, como porcentaje del presupuesto de obra estimado.
• También ocurre que los estudios de los proyectos suelen generarse, basados en Términos de Referencia deficientes, por varios factores, como no considerar todas las posibles variantes, o por no ser suficientemente flexible como para asignar más presupuesto para estudiar nuevas variantes surgidas durante el mismo proceso del estudio. Esta situación se torna más crítica en los estudios a nivel de perfil, pues es el estudio que supuestamente debe seleccionar la mejor opción.
• Se ha demostrado que importantes empresas consultoras, a nivel mundial, no dejan de ser empresas con fines de lucro, y, por lo tanto, ejecutarán los estudios exactamente según los Términos de Referencia del concurso, aunque estos últimos sean defectuosos y perjudiciales para el Estado. Por tanto, es muy importante la correcta preparación de los Términos de Referencia, y la supervisión de los estudios con ingenieros muy preparados que puedan ser interlocutores válidos con los ingenieros de las más importantes empresas consultoras.

Referencias

1. MEF, Lineamientos Generales para la Formulación y Evaluación de Programas de Inversión, Lima, agosto 2025
2. Jorge Coll, “Gigantesco Presupuesto para la Nueva Carretera Central”, Revista COOVIAS, Lima, enero 2024.
3. Jorge Coll, “Algunas Recomendaciones para la Implementación de la Red de Metro de Lima”, Revista COOVIAS, Lima, marzo 2025.
4. Jorge Coll, “Errores Geotécnicos en Proyectos de Infraestructura Civil”, Revista COOVIAS, Lima, noviembre 2021.
5. USNCTT, 1984. Geotechnical Site Investigations for Underground Projects. Washington DC:USNCTT.
6. Jorge Coll, “Ayuda para la Estimación Preliminar de Costos de Puentes y Túneles para un Estudio de Carretera a Nivel de Perfil”, Revista COOVIAS, Lima, mayo 2023.
7. Consorcio Tren Lima-Ica, “Estudio de Preinversión a Nivel de Perfil del Proyecto Ferrocarril Lima-Ica”, MTC, Lima, julio 2024.
8. Jorge Coll, “Cerrando brechas en Infraestructura de Transporte: ¿APP u Obra Pública?”, Revista COOVIAS, Lima, marzo y mayo 2021.
9. Jorge Coll, Concesiones APP vs Contratos de Obras Públicas: Caso IIRSA-Norte, XVI Congreso de Ingeniería Civil, Arequipa, 2007.
10. Instituto Peruano de Economía, “¿Obra Pública Tradicional o Asociación Público Privada? – Validación del Comparador Público Privado en el Perú”, AFIN, octubre 2014.

ANEXO A – EVALUACION DE PROYECTOS DE INFRAESTRUCTURA

Evaluación Económica y Financiera (Ref.A1)

La Rentabilidad Económica (ROA) mide el retorno del negocio, independientemente de cómo ha sido financiado; mientras que la Rentabilidad Financiera (ROE) mide el retorno de los accionistas después de pagar la deuda.

Para el caso de una Concesión APP, el Valor Actual Neto Financiero del Proyecto, podría ser:

• Dónde:
• Eqi es el aporte de capital (equity) en el periodo “i”
• Si es el aporte del Estado en el periodo “i”
• IFi es el ingreso financiero (préstamo) en el periodo “i”
• PFi es el pago financiero (pago de deuda) en el periodo “i”
• IVi es el ingreso por ventas en el periodo “i”
• OMi es el egreso por los costos de operación y mantenimiento en el periodo “i”
• Ke es el costo de oportunidad del capital
• ROE es la Rentabilidad Financiera del Proyecto, y es igual al valor de “Ke”, cuando VANe=0. Es decir, un Proyecto es viable para el Accionista, si es que VANe>0, o lo que es lo mismo, si ROE>Ke.
• También podemos denominar Tasa Interna de Retorno Financiera, TIRe=ROE

El Valor Actual Neto Económico del Proyecto, es:

• ROA es la Rentabilidad Económica del Proyecto, y es igual al valor de “Ke”, cuando VANa=0. Es decir, un Proyecto es económicamente viable, si es que VANa>0, o lo que es lo mismo, si ROA>Ke.
• También podemos denominar Tasa Interna de Retorno Económica, TIRa=ROA
• Se llama Apalancamiento Financiero a: AF = VANe – VANa

Si AF>0, entonces el financiamiento le añade valor al Accionista.

Costo de Oportunidad del Capital (Ke) (Ref.A1)

El Costo de oportunidad del capital del accionista es:

Ke = r_f + β.(R_M – r_f) + RP

Dónde:

• r_f es la tasa libre de riesgo
• (R_M – r_f) es la prima de riesgo de mercado,
• R_M es la rentabilidad promedio del mercado. Para el caso de Estados Unidos, se podría usar el Índice Standard & Poor´s 500, que se obtiene del promedio ponderado de los rendimientos de las 500 empresas más grandes que cotizan en la bolsa de Nueva York.
• Valor Beta, β, mide el riesgo relativo del giro del negocio. Si β=0 la rentabilidad de la acción es igual a la tasa libre de riesgo; si β=1, la rentabilidad de la acción es igual a la rentabilidad de mercado (R_M). Ver gráfico R_M vs Beta en la Figura A1.
• RP es la prima por riesgo-país. Esto puede deberse a factores político-sociales, como la debilidad institucional, la burocracia, la corrupción, el marco regulatorio, el ambiente cultural, el índice de criminalidad, y/o a factores económico-financieros, como crecimiento/recesión, inflación, tipo de cambio, tasas de interés, efecto contagio regional, etc. Evidentemente en el Perú, la mayoría de los riesgos vienen por factores político-sociales; mientras que los riesgos por factores económicos-financieros son bajos.

La tasa libre de riesgo es en principio, el rendimiento que se puede obtener libre de riesgo de incumplimiento. Existe consenso para considerar el rendimiento obtenido por los bonos del tesoro americano como la tasa libre de riesgo, pues en toda su historia esta entidad jamás ha incurrido en falta de pago a los inversionistas. Para evaluar un proyecto, se puede considerar el periodo de vencimiento del bono, del mismo orden que el periodo de análisis del proyecto.

El Beta que se obtiene a partir de la información de mercado es un Beta financieramente apalancado (β_E). La fórmula para desapalancar Beta, es:

β_U= β_E / (1 + (1-t).D/C)

Dónde:

• Tasa de impuestos: t
• Relación Deuda/Capital: D/C

Es decir, mientras más endeudada está una empresa, mayor es el riesgo, y mayor es β_E.

A continuación, se muestra un ejemplo del cálculo de Costo de Oportunidad para una Concesionaria de autopistas en Perú a Oct-2025:

• Bonos del tesoro de Estados Unidos a 20 años: r_f=4.7%
• Bonos de Perú a 20 años: r_f + RP=7.35%
• RM según S&P500: RM=6.75%
• Beta desapalancado: βU=0.41, en base a una muestra de empresas europeas concesionarias de autopistas que tiene un bajo riesgo de demanda asociada a un esquema de pago por disponibilidad o sectores de ingresos sin volatilidad por cambio de demanda (Fuente: Capital IQ).
• Asumiendo D/C=7/3 → β_E = βU.(1 + (1-t).D/C) =0.41.(1+ (1-26%).7/3) = 1.11
• Costo de Oportunidad: Ke = 4.7% + 1.11.(6.75% – 4.7%) + (7.35% – 4.7%) = 9.6%

En realidad, este resultado es discutible pues se basa en valores “β” del mercado europeo de concesiones de autopistas que es suficientemente profundo, lo que no es cierto para Perú.

Evaluación Social

El Valor Actual Neto Social es:

Dónde:

• BSi es el beneficio social en el periodo “i”
• CSi es el costo social en el periodo “i”
• Ii es la inversión del Estado en el periodo “i”
• RP es la tasa de descuento. Actualmente para las evaluaciones sociales, el MEF define: RP=9% a precios reales, por lo que las otras variables tendrían que estar también a precios reales.
• Vr es el Valor Residual

La Tasa Interna de Retorno Social es: TIRs=RP, que ocurre cuando VANs=0. Para determinar el monto de las inversiones, se usan los costos sociales, y, además, se considera el “Valor Residual” al final del periodo de evaluación:

Vr = Vtotal (Tv – Te)/Tv

Donde:

• Vtotal: valor total de la inversión
• Tv: Vida útil de la inversión
• Te: tiempo de la evaluación

Referencias

A1) S.Bravo, Teoría financiera y costo de capital, ESAN ediciones 2008.