PARTE 1: Una economía grande y una pequeña: China y Perú ¿Cómo les afectan las crisis monetarias?

Un análisis de las crisis de balanza de pagos y monetarias en China y Perú desde 1950 da un reflejo de cómo se han comportado estas economías a través de los años. Las trayectorias muestran comportamientos opuestos: mientras Perú sufrió una inestabilidad crónica hasta los años noventa, China vivía en una cuasi estabilidad total fruto del control estatal y del aislamiento, evitando de esta forma las crisis sistémicas aun durante las mayores turbulencias globales.

Crisis monetarias en Perú desde 1950

China no ha tenido una crisis de balanza de pagos tradicional desde que inició sus reformas en 1978. Su modelo se ha basado en mantener grandes superávits comerciales y acumular las mayores reservas de divisas del mundo. Posteriormente, China presenta un escenario distinto, pero siempre con un fuerte control de capitales. Se identificaron los siguientes episodios clave de inestabilidad externa o monetaria.

Crisis monetarias en China desde 1950

Tanto la economía China, a partir de Deng Xiao Ping, como la economía peruana, a partir de la nueva constitución de 1993 que daba independencia al BCRP, se vieron afectadas solo por eventos externos: la crisis asiática de 1997 y el contagio ruso de 1998. Mientras que en periodos de bonanza todas las economías pueden parecer sólidas, la crisis actúa como un reactivo que revela las grietas ocultas. Comparar economías a través de una crisis monetaria es como someter a dos estructuras a un “test de esfuerzo” o prueba de carga.

La crisis asiática encuentra a Perú en plena fase de reformas estructurales tras la hiperinflación de los ochenta. Su economía estaba muy dolarizada, los préstamos bancarios eran en dólares y dependía críticamente tanto del capital extranjero como de la exportación de metales. Mientras tanto China tenía una economía mucho más cerrada en su cuenta de capitales, un tipo de cambio controlado y gigantescas reservas de divisas. No dependía de deuda externa de corto plazo.

Las respuestas de política monetaria y cambiaria se muestran en el siguiente cuadro:

La respuesta de Política Monetaria y Cambiaria

En el siguiente cuadro se presentan los resultados de como los indicadores de alerta afectaron tanto a Peru como China:

Indicadores de alerta¹ en 1998

Estos indicadores muestran de manera diferenciada cómo afectó la crisis de 1998 tanto a Perú como China. Mientras que Perú enfrentaba una vulnerabilidad externa clásica, reflejado en su déficit comercial y su dependencia de divisas, China lidiaba con una fragilidad interna masiva: el crédito domestico excesivo.

1. Reservas y Deuda

El ratio M2 / Reservas es un indicador que mide cuán protegida está la moneda si todos decidieran cambiar sus ahorros a dólares. Perú (0.88) muestra que el BCRP tenía más dólares que soles en circulación (M2), lo que le daba margen para defender el tipo de cambio, pero a costa de secar la liquidez interna. Increíblemente, China (6.8) tenía casi 7 veces más dinero local que reservas. Esto sugiere un riesgo de devaluación explosiva si no se tuviera el control de capitales que imponía el gobierno. La economía china sobrevivió porque el gobierno prohibía la libre conversión del yuan.

El ratio Reservas / Deuda de CP (Corto Plazo) nuestra que China (5.1) tenía 5 veces más dólares de los que necesitaba para pagar sus deudas inmediatas. Era virtualmente imposible que cayera en default. Mientras que Perú (1.8) estaba en una posición sana para estándares latinos, pero mucho más ajustada frente a un pánico financiero.

2. El talón de Aquiles de cada uno

La relación Cuenta Corriente / PBI para Perú fue de -6 por ciento. Prácticamente se encendía un semáforo rojo para Perú, pues un déficit de 6 por ciento significa que el país dependía totalmente de que siguiera entrando capital extranjero para financiar su consumo. Aun cuando el déficit no fue inmanejable sí significó un costo recesivo y financiero para el país.

La relación Crédito Doméstico / PBI para China fue de 114 por ciento. Este ratio representaba uno de los mayores escollos para China. El crédito era gigantesco. Y reflejaba que los bancos estatales estaban dando préstamos innumerables a empresas públicas ineficientes.² China no tenía una crisis de dólares que representara un problema para su cuenta de capitales, pero en el plano interno tenía una bomba de tiempo bancaria.

3. Fortaleza Fiscal

El componente fiscal situó a Perú con un Déficit Fiscal de 0.8 por ciento. Se puede decir que tenía las cuentas públicas muy ordenadas para la época. Sin embargo, este orden no fue suficiente para compensar el hueco de la cuenta corriente.

Mientras tanto China (-5.5%) estaba gastando agresivamente. China, como respuesta a la crisis, aplicó una política keynesiana: usó su presupuesto para construir infraestructura y mantener el empleo. Este era un método que Perú no podía permitirse porque su objetivo era atraer capitales no espantarlos.

Veinticinco años después. –

Centrando el análisis técnico de los indicadores macroeconómicos de 1998 frente a los de 2024 para Perú y China se puede realizar una comparación que muestra cómo ambos países han mutado sus riesgos: Perú ha blindado su sector externo, mientras que China ha pasado de una fragilidad bancaria a una expansión monetaria y fiscal sin precedentes.

Indicadores económicos 2024

Perú: Se podría crecer más. –

Perú presenta indicadores que, en papel, son de los más sólidos del mundo, pero que reflejan una economía que no está usando su capacidad de crédito para crecer. El ratio M2/Reservas (0.88) es un blindaje total. El BCRP tiene más dólares en reserva que toda la liquidez que circulan en su economía. Esto hace que una crisis cambiaria sea casi imposible, pero también sugiere una economía muy restrictiva monetariamente. El ratio Reservas / Deuda de CP (3.24) indica que Perú tiene una mayor solidez: 3.2 dólares por cada dólar que debe pagar pronto. Es una solvencia externa envidiable que lo protege de cualquier shock financiero global. El problema se encuentra si hablamos de Crédito Doméstico / PBI (34%). A pesar de tener una moneda fuerte, el crédito a familias y empresas es bajísimo. Esto indica que la solidez macro no se está traduciendo en dinamismo económico interno.

China: ha construido una armadura de cristal. –

China ha construido una economía gigantesca, pero con niveles de desequilibrio interno que serían insostenibles para cualquier otro país. El ratio M2/Reservas (13.1) refleja que hay 13 veces más dinero local que reservas para respaldarlo. China depende obligatoriamente de sus controles de capital; si el dinero pudiera salir libremente del país, las reservas se agotarían en días y el yuan colapsaría. En el ratio Déficit Fiscal/PBI (-10.8%) se puede ver que China está “comprando” su crecimiento mediante gasto público récord. Esto indica que el sector privado ya no es el motor principal y que el Estado está asumiendo una carga fiscal pesada para evitar una recesión. Además, se tiene que el Crédito Doméstico / PBI (194%) es casi el doble de su PBI. Casi el doble de su producción está en préstamos. Gran parte de esto es deuda de gobiernos locales y del sector inmobiliario. China es hoy una economía de alto apalancamiento.

Solidez en el modelo económico chino y peruano

Se puede decir que, en 2024, Perú es más sólido en términos de solvencia pura, es decir respecto a su capacidad de pago y su estabilidad monetaria, pero sufre de una falta de motores de crecimiento. China es más poderosa por tamaño, pero su indicador de M2/Reservas de 13.1 y su deuda del 194 por ciento del PBI indican que su estabilidad depende totalmente del control estatal. Si el estado chino pierde el control sobre el flujo de dinero, su estructura financiera es mucho más vulnerable que la peruana.

En conclusión, Perú tiene como escudo la solvencia externa la cual prioriza. Mientras que China tiene como motor la expansión interna, aunque esto último genere grietas estructurales en su economía.

El punto débil de Perú está en la “sub-bancarizacion” de su economía, con un crédito doméstico de solo 34 por ciento. Hay mucha solidez macro, pero poco dinamismo en el crédito a familias y empresas. Mientras que China muestra la solidez de una economía robusta, sus ratios de cobertura sugieren que su estabilidad depende exclusivamente de la capacidad del Estado para controlar el sistema.

Resumen Comparativo de Solidez (2024)

En definitiva, si hoy ocurriera una crisis financiera global, Perú es técnicamente más sólido para resistir el golpe sin que su sistema colapse, debido a su bajo endeudamiento y altísimo respaldo en reservas. China, aunque es mucho más poderosa, tiene una estructura interna mucho más frágil, que se ve tanto en su alto déficit como en su alta deuda. Su solidez no reside en sus ratios financieros, sino en la capacidad política de su gobierno para intervenir el mercado y evitar que los ciudadanos saquen su dinero.

Colofón. –

¿Puede Perú sacar algunas lecciones del modelo de crecimiento chino? Imitar el modelo chino de forma idéntica es arriesgado debido a las diferencias estructurales, pero hay lecciones aplicables. China creció conectando sus centros de producción con el mundo; hubo un crecimiento en infraestructura notable. China desarrolló Zonas de Seguridad Extrema³, pues China solo invierte donde hay orden total. Si Perú logra pacificar sus zonas de inversión y combatir la criminalidad que afecta a emprendedores, podría atraer el mismo tipo de inversión manufacturera masiva que impulsó a China. Lo que no debe hacer es incrementar el déficit fiscal de China (-10.8 por ciento) ni su nivel de deuda interna, ya que no posee el control estatal total que permite a Beijing gestionar tales desequilibrios. Sería un exceso de riesgo que Perú no debería imitar.

Actualmente, para Perú existe un costo de oportunidad en mantener niveles tan altos de reservas y un crédito doméstico tan bajo. Todo lo cual, sugiere que hay capital que no está siendo utilizando para dinamizar la economía interna. Para impulsar su crecimiento, Perú debe abordar desafíos estructurales que van más allá de la estabilidad monetaria. Aspectos tales como seguridad jurídica y ciudadana; mejorar el desarrollo estratégico y logístico, pero, sobretodo, impulsar la infraestructura y la gestión pública. Para esto último es necesario mejorar la capacidad del Ministerio de Transportes y Comunicaciones (MTC) para generar una lista de proyectos rentables que puedan absorber inversión de manera eficiente.

Anexo 1: Apalancamiento Infinito

El gobierno chino, para compensar la caída del sector inmobiliario, ha forzado a los bancos a seguir prestando a la industria manufacturera y tecnológica, llevando el ratio a un nuevo récord histórico. La deuda interna de China, no solo está representada por el Crédito Doméstico de 194 por ciento en relación al PBI en el 2024, sino que se deben sumar otros canales no bancarios, el Shadow Banking y el Total Social Financing (TSF), con lo cual la deuda total de China supera el 300 por ciento del PBI. Es decir, por cada dólar que China produce, hay casi 3 dólares de deuda privada bancaria circulando.

Tabla Comparativa: Crédito al Sector Privado / PBI (2024)

China ha entrado a la trampa del crecimiento apalancado. Tiene una eficiencia bajísima. Perú, con un crecimiento del crédito casi nulo en términos reales este año, ha logrado que su PBI crezca 3 por ciento.

Comparativa de “Productividad del Crédito” (2024)

Para entender si el crédito es “saludable”, o simplemente una burbuja, se debe ver la Tasa de Morosidad (o Non-Performing Loans – NPL). En el sistema bancario peruano se hace una provisión por las deudas impagas; en cambio en China, el Estado ordena refinanciar para que el problema no aparezca en las estadísticas.

A pesar de la recesión de 2023, la banca peruana ha mantenido una gestión de riesgo muy estricta. El sistema no esconde sus pérdidas. La tasa de mora llegó al 4.4 por ciento el último año, ha subido ligeramente respecto al 3 por ciento prepandemia. Sin embargo, los bancos peruanos tienen provisiones superiores al 150%. Esto significa que por cada sol que alguien no paga, el banco ya tiene guardado 1.50 soles para cubrir esa pérdida.

En China, la Tasa de Morosidad Oficial fue de 1.6 por ciento el 2024. Sin embargo, la Tasa Real Estimada, según analistas externos, fue entre 7 y 10 por ciento. El mecanismo detrás sugiere que los bancos estatales prestan dinero nuevo a las empresas deudoras solo para que estas puedan pagar los intereses de la deuda vieja. El crédito nunca muere, pero tampoco es productivo.

Comparativa de Salud Financiera (2024)

Anexo 2: Zonas de Seguridad Extrema

Las zonas de seguridad extrema no es necesariamente un término técnico de economía. Es más bien un concepto de la geopolítica de inversiones china. Se refiere a que el Estado mantiene entornos -tanto físicos, legales como operativos- donde se garantiza el flujo de capitales y mercancías.

En el contexto de la inversión china, este concepto se traduce en tres dimensiones. La primera se refiere a la seguridad física. Por la cual el orden público es fundamental. China tiene una tolerancia “cero” al caos. Cuando Beijing decide invertir miles de millones en un proyecto como el Puerto de Chancay o el complejo industrial de Ancón, no lo ve solo como una obra de ingeniería, sino como las grandes inversiones chinas son realizadas por Empresas Estatales (SOEs) que mueven dinero del Estado chino. La única forma para China de invertir es a través de estas zonas de seguridad extrema.

Ironía Histórica. –

Aun cuando Perú tiene una fortaleza monetaria excelente, si no puede ofrecer una seguridad física extrema en el corredor Chancay-Ancón, la inversión china puede volverse estéril. Pues el empresario chino lo que se un nodo logístico vital para su propia seguridad alimentaria y tecnológica. En estas zonas, consideradas zonas de seguridad extrema, el estado anfitrión debe garantizar que no haya extorsiones, paros que bloqueen carreteras o crimen organizado que amenace a los ingenieros chinos. En contraste, si el entorno se vuelve inseguro, por ejemplo, por la presencia de bandas transnacionales, China suele presionar al gobierno local para militarizar la zona o establecer perímetros de exclusión para proteger sus activos. La segunda se refiere a la seguridad jurídica. China suele preferir las Zonas Económicas Especiales (ZEE). Estas son “islas” dentro de un país donde rigen leyes especiales que son distintas al resto del territorio nacional. En estas zonas se dan las exenciones. Que se traducen en menos impuestos, trámites aduaneros simplificados y, a menudo, tribunales de arbitraje específicos. También gozan de una inmunidad al ciclo político, ya que, aunque cambie el presidente o el partido de gobierno, el contrato del puerto o la mina se mantiene intocable.

En resumen, se trabaja con el modelo de Riesgo Cero. China no busca “aventuras”. Antes de desembolsar capital, exige que el país receptor cree un ecosistema donde el proyecto esté aislado de la inestabilidad del resto del país. Si el país no puede garantizar esa “paz social” y seguridad operativa, China simplemente detiene el flujo de dinero o retira su apoyo político. A diferencia de los inversores occidentales, que suelen ser empresas privadas que asumen su propio riesgo y compran seguros buscan un lugar donde el negocio sea predecible, el orden es absoluto y el estado local actúe como un guardián de la inversión extranjera por encima de cualquier otra consideración social o política.

Glosario de Términos Económicos

• BCRP (Banco Central de Reserva del Perú): Organismo autónomo responsable de preservar la estabilidad monetaria en el Perú.
• Crawling peg (Tipo de cambio de ajuste gradual o de anclaje móvil): Es un régimen cambiario en el que el banco central permite que el valor de la moneda nacional se ajuste (se deprecie o aprecie) de manera gradual y predeterminada frente a una moneda extranjera.
• FMI (Fondo Monetario Internacional): Es una organización financiera internacional con sede en Washington D. C. Su función principal es actuar como “guardián” de la estabilidad financiera global. Supervisa las políticas económicas de los países miembros y actúa como prestamista de última instancia para aquellos que enfrentan crisis en su balanza de pagos.
• M2: Incluye la liquidez en efectivo, los depósitos a la vista más los depósitos a plazo, junto con otros activos financieros que no son de disponibilidad inmediata.
• NPL (Non-Performing Loans / Cartera Morosa): Es el término técnico en inglés para referirse a la morosidad o préstamos de dudoso cobro. Un crédito se clasifica como NPL cuando el prestatario -la persona o empresa que recibió el dinero- ha dejado de pagar las cuotas -capital y/o intereses- por un periodo determinado, usualmente 90 días.
• PBI (Producto Bruto Interno): Es la medida estándar de la riqueza generada por un país en un periodo determinado, generalmente un año. Suma el valor total de todos los bienes y servicios finales producidos dentro de las fronteras de una nación.
• RIN (Reservas Internacionales Netas): Activos en divisas, oro y otros valores que posee un banco central para respaldar la moneda nacional y garantizar la liquidez externa del país.
• RMB (Renminbi): Es el nombre oficial de la moneda de la República Popular China. A menudo se usa indistintamente con el término yuan, aunque técnicamente el yuan es la unidad de cuenta y significa moneda. El Renminbi es el nombre del sistema monetario que significa moneda del pueblo.
• PBOC (People’s Bank of China): Es el Banco Central de la República Popular China. El PBOC opera bajo la dirección del Consejo de Estado de China. Sus funciones incluyen la emisión del RMB, el control de las tasas de interés y la gestión de las reservas internacionales más grandes del mundo.
• Shadow Banking (Banca en la Sombra): Se refiere al conjunto de instituciones, instrumentos y mercados que actúan como intermediarios financieros -prestamistas de dinero- pero están fuera del sistema bancario regulado. En China, esto incluye productos de gestión de patrimonio, fideicomisos y préstamos entre empresas.
• TSF (Total Social Financing o Financiamiento Social Total): Es un indicador económico exclusivo de China que mide el volumen total de fondos que la economía real recibe del sistema financiero en un periodo dado. En China el crédito fluye por tantos canales distintos -bonos, Shadow Banking, préstamos directos- que necesitan el TSF para entender cuánta deuda total se está inyectando.
• SOE (State-Owned Enterprises o Empresas Estatales): Son empresas donde el Estado tiene el control total o una participación mayoritaria. En China, las SOE son los pilares de la economía, invierten en energía, telecomunicaciones, banca, acero. Estas empresas son las responsables del 165 por ciento de la deuda/PBI. Tienen la garantía implícita del gobierno, lo que significa que los bancos les prestan dinero casi sin límites porque asumen que el Estado nunca las dejará quebrar.
• ZEE (Zonas Económicas Especiales): Son áreas geográficas delimitadas donde las leyes económicas son mucho más liberales y orientadas al libre mercado que en el resto del país. Fueron creadas en los años ochenta, permitieron la entrada de capital extranjero y tecnología bajo regímenes tributarios especiales. Funcionan como “laboratorios” del capitalismo dentro de un sistema comunista. Gracias a las ZEE, China logró el crecimiento masivo de las exportaciones que alimentó sus reservas (RIN).

Notas:

1. Ver: Kaminsky, G., Lizondo, S., & Reinhart, C. M. (1998). Leading indicators of currency crises. IMF Staff Papers, 45(1), 1-48. https://doi.org/10.2307/3867328 ↩︎
2. Ver Anexo 1: Apalancamiento infinito ↩︎
3. “Anexo 2: Zonas de Seguridad Extrema”. ↩︎